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　　10bet十博体育官网✿✿✿✿。运动内衣今日头条在采访中✿✿✿✿，Zito 阐述了 Apollo 如何通过整合旗下保险与退休服务公司 Athene✿✿✿✿，彻底转变了传统资产管理模式✿✿✿✿，成为真正意义上的本金投资者✿✿✿✿，与客户利益实现了前所未有的一致性✿✿✿✿。

　　Zito 也深入探讨了宏观经济环境变化带来的挑战与机遇✿✿✿✿，强调 Apollo 在高利率环境下如何调整战略✿✿✿✿、优化资产配置与资金结构✿✿✿✿。

　　通过与退休服务公司Athene合并✿✿✿✿，Apollo颠覆了传统资产管理的模式✿✿✿✿。我们不只是第三方资产管理者✿✿✿✿，而是一个资本投入者（Principal Investor）✿✿✿✿；我们是自己产品的最大投资者之一✿✿✿✿。

　　Apollo正在构建一个更像商人✿✿✿✿、强调本金投资者（Principal-Oriented）而非代理人的资产管理公司实博体育官网✿✿✿✿。我相信这种模式最终会胜出✿✿✿✿。

　　投资者正面临一个世代级别的资本支出转型✿✿✿✿，比如欧洲的基础设施和国防投入✿✿✿✿，全球范围内对算力（Compute）的需求也在大幅增长✿✿✿✿。问题是这些支出应如何融资？是依靠传统方式——债券✿✿✿✿、股票市场？还是用更匹配的✿✿✿✿、长期资本来支持？

　　Apollo是先评估公司✿✿✿✿，然后再评估什么方案最适合它✿✿✿✿。我们有一整套资本池✿✿✿✿，年化回报可以从 5% 到 20% 不等✿✿✿✿，可能是并购✿✿✿✿、也可能是投资级债券✿✿✿✿。

　　Athene模式的核心逻辑就是✿✿✿✿：发起高利差（spread）资产✿✿✿✿、维持同等信用评级✿✿✿✿，并用超长期负债来融资✿✿✿✿。没有人真正把这当作增长型业务在做✿✿✿✿。

　　从金融危机到 2022 年✿✿✿✿，管理资金的人普遍的交易逻辑就是✿✿✿✿：利率为零或负值✿✿✿✿，别碰固定收益✿✿✿✿、别碰信用✿✿✿✿，去做股权✿✿✿✿、基础设施✿✿✿✿、房地产✿✿✿✿，利用最便宜的融资杠杆✿✿✿✿，把资金投到回报高的领域✿✿✿✿。没人会想去建一个靠利差吃饭的信用业务✿✿✿✿，因为根本赚不到钱✿✿✿✿。

　　如果你能证明你具备超额收益（outsize returns）✿✿✿✿，那你就能收费✿✿✿✿。比如某些多经理策略（multi-manager）✿✿✿✿，他们收费确实很高✿✿✿✿，但他们也确实长期做到高净回报✿✿✿✿。

　　但如果产品开始变得“商品化”（commoditized）✿✿✿✿，比如投资级流动性信用产品✿✿✿✿，那收费自然就会大幅下降✿✿✿✿。

　　最终这个产品会以什么样的收费定价✿✿✿✿，取决于利率环境✿✿✿✿。利率为零时✿✿✿✿，客户希望费用也为零✿✿✿✿；利率变高后✿✿✿✿，回报提高✿✿✿✿，收费作为比例自然变低✿✿✿✿，也就更能接受✿✿✿✿。

　　较传统融资渠道相比✿✿✿✿，Apollo很多交易都可以“表外处理”（off-balance sheet）——这意味着它不会计入公司当前的债务总量✿✿✿✿，对它们来说是个非常大的优势✿✿✿✿。

　　其次✿✿✿✿，Apollo能提供更长的期限✿✿✿✿、更灵活的结构✿✿✿✿，比如票息设计✿✿✿✿，或者项目启动初期提供几年的宽限期（Ramp Period）✿✿✿✿。Apollo真正做的是——从根本上与发行人一起解决问题✿✿✿✿，做定制化（Customization）✿✿✿✿。

　　目前绝大多数的产品设计✿✿✿✿，都是以零利率为前提的✿✿✿✿。现在还未完全确定✿✿✿✿，那十五年间的投资回报到底有多少是来自超低利率补贴✿✿✿✿，又有多少是真正的经营效率所带来的✿✿✿✿。这个问题✿✿✿✿，会在未来几年逐渐显现——因为我们要开始兑现✿✿✿✿、退出这些资产了✿✿✿✿。

　　Apollo 正在成为全球最重要的新兴金融机构之一✿✿✿✿。我觉得很多人并不了解它是如何运作的✿✿✿✿。这是一个非常酷✿✿✿✿、也非常罕见的机会✿✿✿✿，可以花上几个小时深入探讨✿✿✿✿。我想这对所有人都有帮助✿✿✿✿。

　　过去✿✿✿✿，全球资本市场一直是美国主导的单一路径✿✿✿✿，但现在它正在改变✿✿✿✿，这种变化不会很快✿✿✿✿，但很深远✿✿✿✿。我认为你坐在一个独特的位置✿✿✿✿，不只是通过 Apollo✿✿✿✿，更通过你对全球资本市场的整体观察✿✿✿✿。我希望你能像做一次“国情咨文”那样说一说你认为最重要的事情是什么✿✿✿✿，为什么✿✿✿✿。

　　首先✿✿✿✿，谢谢你的评价✿✿✿✿。我回到职业生涯早期✿✿✿✿，当时贷款根本不是一个会被交易的资产✿✿✿✿，大家都认为把贷款拿出来交易是疯了✿✿✿✿。那时它们还全都在银行资产负债表上✿✿✿✿。可今天✿✿✿✿，你看到每年新发行的 C.L.O（贷款支持证券）高达 5000 亿美元✿✿✿✿。

　　我第一份工作是在大学毕业后进入一个交易台✿✿✿✿，坐我旁边的那位正在创建一个 500 万美元的信用对冲基金✿✿✿✿。

　　我那时对债券一无所知✿✿✿✿，就每天在通勤回格林尼治的车上自学✿✿✿✿，比如 bid yield 是什么✿✿✿✿、债券收益率怎么计算✿✿✿✿。我读的是阿默斯特学院✿✿✿✿，那不是一所偏金融的学校✿✿✿✿，更重视自由艺术教育和跳出框架思考✿✿✿✿。因此✿✿✿✿，一切都靠在职学习✿✿✿✿。

　　最后✿✿✿✿，我成为了那家基金的第二位员工✿✿✿✿。2002 到 2003 年间✿✿✿✿，我们成功筹集了 14 亿美元✿✿✿✿。那位创始人叫 Jim Casper✿✿✿✿，之前长期负责摩根士丹利和 J. Whitney 的高收益债务业务✿✿✿✿。在信用市场中✿✿✿✿，14 亿美元的规模当时是巨大的✿✿✿✿。

　　我们当时涉足的是另类资产市场✿✿✿✿，进入机构化产品的领域✿✿✿✿。这一切都非常新颖✿✿✿✿，包括 CDS（信用违约掉期）市场的设计✿✿✿✿、指数化产品的设计✿✿✿✿，而这些其实距离现在才过去 22✿✿✿✿、23 年✿✿✿✿。

　　今天✿✿✿✿，我们是一家管理接近 8000 亿美元资产的资产管理公司✿✿✿✿，其中绝大多数资金配置在信用市场上✿✿✿✿，我们每年增长约 1500 亿美元✿✿✿✿。

　　我们每周写入的年金（Annuities）承诺金额在10到20亿美元之间✿✿✿✿。去年✿✿✿✿，我们创造了约2600亿美元的投资级资产和私募资产✿✿✿✿。这个规模听上去确实有些疯狂✿✿✿✿，我认为让人难以置信✿✿✿✿，但这确实完全重塑了资本市场的运作方式✿✿✿✿。

　　我们现在试图构建的东西和朋友共享我的娇妻燕子✿✿✿✿，可以说是前所未有✿✿✿✿。我们拥有一个非常庞大的传统资产管理部门——也就是你把钱交给我们✿✿✿✿，我们尽力投资✿✿✿✿，然后收取一定的管理费✿✿✿✿，但这笔钱不是我们自己的✿✿✿✿，只是客户的钱✿✿✿✿。三年前✿✿✿✿，我们重新思考未来的资产管理模式✿✿✿✿，认为应与客户达成一种前所未有的深度一致✿✿✿✿。

　　于是✿✿✿✿，我们与我们的保险与退休服务公司 Athene 合并✿✿✿✿。通过这个合并✿✿✿✿，我们获得了自己资产负债表上接近一半的资产——今天大约是 3000 多亿美元✿✿✿✿。我们每天投资这些钱✿✿✿✿，95% 是投资级✿✿✿✿，5% 是另类资产✿✿✿✿。

　　比如我们会发行一份年金✿✿✿✿，承诺支付 4%-5% 的收益✿✿✿✿，而我们把资金投资到年化 6.5% 的资产上✿✿✿✿。我们在保证你收入的同时✿✿✿✿，保留了资产负债表的主导权✿✿✿✿。

　　这完全颠覆了传统资产管理的模式✿✿✿✿。我们不只是第三方资产管理者✿✿✿✿，而是一个资本投入者（Principal Investor）✿✿✿✿。这种模式创造了一种前所未有的利益一致性✿✿✿✿。不管市场对我们投资表现的看法如何✿✿✿✿，他们都会知道我们和客户是站在同一边的✿✿✿✿。

　　我们通过 Athene 实际上承担了很大一部分的第一损失风险✿✿✿✿。我们是自己产品的最大投资者之一✿✿✿✿。

　　这就带来了一个巨大的技术性转变✿✿✿✿：我们正在构建一个更像商人✿✿✿✿、强调本金投资者（Principal-Oriented）而非代理人的资产管理公司✿✿✿✿。我相信这种模式最终会胜出✿✿✿✿。

　　第二件事是——我们正面临一个世代级别的资本支出转型✿✿✿✿，比如欧洲的基础设施和国防投入✿✿✿✿，过去长期不足✿✿✿✿，现在必须补足✿✿✿✿；全球范围内对算力（Compute）的需求也在大幅增长✿✿✿✿，这点几乎没有争议✿✿✿✿。

　　问题是✿✿✿✿：这些支出应如何融资？是依靠传统方式——债券✿✿✿✿、股票市场？还是用更匹配的✿✿✿✿、长期资本来支持？

　　年金的美妙之处就在于✿✿✿✿，它们是长期负债✿✿✿✿，而退休金也是——期限通常是十年✿✿✿✿、二十年✿✿✿✿，甚至五十年✿✿✿✿。这与基础设施项目的期限天然匹配✿✿✿✿。

　　因此✿✿✿✿，我们正从过去依赖银行✿✿✿✿、期限短✿✿✿✿、传统的债券或银行贷款✿✿✿✿，转向更匹配期限的退休保险资本✿✿✿✿。这正是现实中发生的趋势✿✿✿✿。

　　看看我们给 Intel✿✿✿✿、Imbev 做的那些交易✿✿✿✿，都是极大的变革✿✿✿✿。没人认为 Apollo 会主导这样的大项目✿✿✿✿，但我们正处于这种时代性资本结构变化的中心✿✿✿✿。

　　投资者与资产管理人✿✿✿✿、银行与资产管理人✿✿✿✿、S&P 500 公司与另类投资者之间的关系也在重塑✿✿✿✿。我们过去被视为私募股权机构✿✿✿✿，现在更多像是一个安全✿✿✿✿、稳健的私募信贷方✿✿✿✿。

　　我想回到 Athene 的话题✿✿✿✿，并且详细讲一下那背后的故事✿✿✿✿。但在此之前✿✿✿✿，我想问你对美国在全球资本市场中的角色怎么看？这是你整个职业生涯中见证过的变化✿✿✿✿。现在我们看到更多的是分裂——不论是资本市场✿✿✿✿、地缘政治✿✿✿✿，还是其他种种大的结构性问题……

　　是的✿✿✿✿，这是个很大的话题✿✿✿✿。当前的舆论焦点都集中在“关税”上✿✿✿✿。但我并不太担心关税✿✿✿✿，我更关注的是我们在资本市场中近乎垄断的地位✿✿✿✿。

　　美国受益于多方面因素✿✿✿✿：全球最大的股票市场✿✿✿✿，是所有公司上市的首选地✿✿✿✿；最好的风险投资市场✿✿✿✿，如果你是一家成长型公司✿✿✿✿，你会选择去硅谷✿✿✿✿，去美国✿✿✿✿。

　　我上周刚见了一家做 Pre-Seed 轮的初创公司✿✿✿✿。他们说✿✿✿✿，他们的创始人很多是欧洲人✿✿✿✿，很优秀✿✿✿✿。他们在欧洲发商业计划书✿✿✿✿，可能两周才拿到一个 term sheet✿✿✿✿；但发到旧金山✿✿✿✿，第二天就能收到五份✿✿✿✿。

　　我们极具创业精神✿✿✿✿、极度饥渴✿✿✿✿。所有这些都源于✿✿✿✿：每年数千亿美元从全球各地回流到美国✿✿✿✿，因为这是资本的最佳去处✿✿✿✿。全球的退休基金配置比例都对美国高度超配✿✿✿✿。

　　这创造了一个比任何全球公司✿✿✿✿、欧洲或亚洲公司都高的增长轨道✿✿✿✿。我们的资本成本更低✿✿✿✿，人才更好✿✿✿✿，公司上市质量更高✿✿✿✿，我们有 50 万亿美元的债券市场✿✿✿✿。

　　我们不能把这一切当作理所当然✿✿✿✿。为什么会这样？因为我们有法治✿✿✿✿，做生意非常容易✿✿✿✿，规则明确✿✿✿✿，人才密集✿✿✿✿，所有一切都运转有序✿✿✿✿。

　　但让我有些担忧的是——虽然目前没有其他市场足够大到可以替代我们✿✿✿✿，但欧洲确实有些变化✿✿✿✿。比如有可能修改证券化规则✿✿✿✿。我们在美国有 15 万亿美元的证券化市场✿✿✿✿，而欧洲才5000亿美元✿✿✿✿。

　　两地经济规模其实相差不大✿✿✿✿：美国是30万亿✿✿✿✿，欧洲是24万亿✿✿✿✿。这中间存在万亿美元级别的机会——可以将银行资产转移到私募信贷中✿✿✿✿，从而为德国✿✿✿✿、法国和欧元区其他国家提供增长融资✿✿✿✿。

　　我们股票市场的高估值✿✿✿✿，很大程度上源于我们增长快✿✿✿✿、公司好✿✿✿✿、人才强✿✿✿✿。美股的估值一般比其他市场高 5 到 7 个倍数✿✿✿✿，相当于数万亿美元的市值红利✿✿✿✿。这对我们的系统至关重要✿✿✿✿，我们得守住它✿✿✿✿。过去 20 年我们确实受益匪浅✿✿✿✿。

　　美国资本市场体系的一个亮点就是在融资方式上的持续创新✿✿✿✿。我很想听听你的看法——你怎么看待过去五十年里这些关键创新的历史节点？

　　我们可以从1980年代的垃圾债开始说起✿✿✿✿，但我其实更多是从“分销功能（distribution function）”这个角度来思考✿✿✿✿，比如ETF市场✿✿✿✿。

　　ETF 市场是1993年起步的✿✿✿✿，等到2009年才达到一万亿美元✿✿✿✿。而今天✿✿✿✿，全球 ETF 的规模已经超过十万亿美元✿✿✿✿，覆盖了所有行业✿✿✿✿、各种投资渠道✿✿✿✿、税收优化结构等✿✿✿✿。ETF 的交付机制已经变得非常先进✿✿✿✿。

　　但你再看看固定收益市场✿✿✿✿，尤其是日流动性债券产品✿✿✿✿，25年来几乎毫无变化✿✿✿✿。这种反差非常鲜明✿✿✿✿。对我们来说✿✿✿✿，这正是一个非常酷的机会点✿✿✿✿。

　　我们总是开玩笑说✿✿✿✿，固定收益组就是“棕色西装 + 午餐肉三明治”的组合✿✿✿✿，完全没有改变✿✿✿✿。我甚至用 AI 画了张图✿✿✿✿，画了一套棕色西装和一块午餐肉做的三明治✿✿✿✿，这已经成了我们内部的笑话标志——我们绝不能变成那样✿✿✿✿。

　　在信用业务方面✿✿✿✿，当初我加入 Apollo✿✿✿✿，是冲着它的品牌去的✿✿✿✿。当时的 Apollo 就是那个一旦市场错配✿✿✿✿、出现动荡✿✿✿✿，就会杀入市场的机构✿✿✿✿。他们拥有最聪明的投资者✿✿✿✿，用极强的承销能力和工作纪律去赢得胜利✿✿✿✿。

　　后来我们做了一件很独特的事——我们把很多具有进攻性✿✿✿✿、极度聪明✿✿✿✿、了解整条资本结构（从贷款✿✿✿✿、债券✿✿✿✿、优先股到股权）的投资者从“高收益✿✿✿✿、机会主义”的平台✿✿✿✿，迁移到投资级（Investment Grade）策略上✿✿✿✿。

　　这是创新的关键✿✿✿✿：比如我们为 Intel 设计了一笔 110 亿美元的交易✿✿✿✿，期限超过 30 年✿✿✿✿，本质上属于股权资本的结构✿✿✿✿，但我们让它看起来像是债务✿✿✿✿，且有更好的保护机制✿✿✿✿。

　　这不是你去银行拿个模板就能完成的✿✿✿✿，这是高度结构化✿✿✿✿、高度定制的过程✿✿✿✿，要和公司深度合作才能执行✿✿✿✿。

　　你刚提到“把最好的人投进去”这点✿✿✿✿，我很想知道——你们是怎么设定这些投资团队的职责的？他们的指令到底是什么？

　　我们最大的不同在于✿✿✿✿：大多数机构按基金划分——每个基金都有自己的回报目标✿✿✿✿，比如“找一个能做出 15% 回报的公司✿✿✿✿、优先股✿✿✿✿、债券”✿✿✿✿。

　　我们是先评估公司✿✿✿✿，然后再评估什么方案最适合它✿✿✿✿。我们有一整套资本池✿✿✿✿，年化回报可以从 5% 到 20% 不等✿✿✿✿，可能是并购✿✿✿✿、也可能是投资级债券✿✿✿✿。

　　我们关注的是单位风险下的回报（per unit of risk）✿✿✿✿，这种视角是完全不同的✿✿✿✿。我们没有墙（walls）——也就是说✿✿✿✿，我们的投资人员不被限定于某一只基金或某一类策略✿✿✿✿。

　　我们有很多重复发行的客户✿✿✿✿。今天他们可能做一笔投资级债券融资✿✿✿✿，两年后就遇到问题✿✿✿✿，需要优先股或救助性融资（Rescue Capital）✿✿✿✿。

　　那回过头来说说你之前提到的 Athene 模式✿✿✿✿。这究竟是什么？为什么别人没能在同样程度上做到？

　　当时投资级信用的利差非常宽✿✿✿✿，而我们又能用非常长期✿✿✿✿、低成本的负债进行融资✿✿✿✿，因为利率已经大幅下降✿✿✿✿。

　　这中间的“利差业务”非常赚钱✿✿✿✿。但传统的保险资产管理并不擅长去投资结构性产品✿✿✿✿，通常只停留在标准的债券层面✿✿✿✿。

　　我们的核心逻辑就是✿✿✿✿：发起高利差（spread）资产✿✿✿✿、维持同等信用评级✿✿✿✿，并用超长期负债来融资✿✿✿✿。没有人真正把这当作增长型业务在做✿✿✿✿。

　　再看GFC（全球金融危机）之后至今和朋友共享我的娇妻燕子✿✿✿✿，退休保险业务募资的全部股本中✿✿✿✿，有超过 50% 都被我们占了✿✿✿✿。我们是最大受益者之一✿✿✿✿，因为我们资产端和负债端都在扩张✿✿✿✿。

　　当我们意识到这个业务规模可以扩张时✿✿✿✿，我们面临两个任务✿✿✿✿：第一✿✿✿✿，我们知道未来在资产生成（origination）上会供不应求✿✿✿✿，因为我们得自己给自己找资产✿✿✿✿。

　　所以从2014到2022年✿✿✿✿，我们花了近100亿美元的自有资本✿✿✿✿，去收购或建设属于我们自己的资产生成能力✿✿✿✿。

　　比如我们收购了 PK Air —— 一家航空金融平台✿✿✿✿；我们建立了自己的非合格抵押贷款（non-qualified mortgage）平台叫 NewFi✿✿✿✿；我们从瑞信（Credit Suisse）手中买下了他们的结构化产品平台✿✿✿✿，叫 Atlas✿✿✿✿；我们还构建了自己的仓储融资（warehouse lending）体系✿✿✿✿。

　　这些业务最初并不是为了我们第三方的信用基金而建的✿✿✿✿。因为这些资产是投资级✿✿✿✿、利差较小的抵押品✿✿✿✿，在零利率时代没人会去构建✿✿✿✿。

　　从金融危机到 2022 年✿✿✿✿，管理资金的人普遍的交易逻辑就是✿✿✿✿：利率为零或负值✿✿✿✿，别碰固定收益✿✿✿✿、别碰信用✿✿✿✿，去做股权✿✿✿✿、基础设施✿✿✿✿、房地产✿✿✿✿，利用最便宜的融资杠杆和朋友共享我的娇妻燕子✿✿✿✿，把资金投到回报高的领域✿✿✿✿。

　　我经常开玩笑说✿✿✿✿：这比喻不太优雅✿✿✿✿，但自从利率上涨 500 个基点之后✿✿✿✿，我就像《阿甘正传》里的“中尉丹”站在暴风雨里的渔船上一样✿✿✿✿，在呼喊“就让我来吧”——因为我们的定位正好与之匹配✿✿✿✿。

　　突然之间✿✿✿✿，我们原本为服务自己资产负债表所建的资产生成体系✿✿✿✿，产出超过了我们自身所需✿✿✿✿。过去三年✿✿✿✿，我们跨过了这个“卢比孔河”✿✿✿✿。

　　我们现在能够把这些资产输出到第三方产品里实博体育官网✿✿✿✿，构建有创新性的固定收益产品✿✿✿✿，能和我们的退休保险业务并肩投资✿✿✿✿。

　　现在你看到所有人都想涌入这门生意✿✿✿✿。但想靠并购（M&A）进来很难✿✿✿✿，因为这里面不仅仅是买资产✿✿✿✿，还包括你是否建立了真正的“起源文化（origination culture）”✿✿✿✿，你是否理解风险✿✿✿✿、如何将资产与你的资产负债结构进行匹配✿✿✿✿。

　　这不是你招几个销售就能做的✿✿✿✿。它需要你长期与这些起源团队协作✿✿✿✿，建立信任✿✿✿✿，明白什么是好资产✿✿✿✿、什么是坏资产✿✿✿✿。

　　我们现在在资产生成市场✿✿✿✿、利差资产市场✿✿✿✿、负债写入（liability writing）市场都处于领先地位✿✿✿✿。

　　你能具体讲讲 Apollo 今天的整体结构吗？比如 8000 亿美元的资产是如何配置的✿✿✿✿，分布在哪些类型的投资✿✿✿✿、通过什么形式的投资工具来进行的？

　　有一点大家可能会惊讶✿✿✿✿，我们资产负债表上大约 65% 的资产是投资级（investment grade）的✿✿✿✿。

　　在我们的信用业务中✿✿✿✿，总体规模接近 7000 亿美元✿✿✿✿，其中略高于 3000 亿是我们自己的资产负债表✿✿✿✿，其余则是第三方投资者投资于我们的产品✿✿✿✿。

　　而几乎所有第三方投资者投资的部分✿✿✿✿，都是非投资级✿✿✿✿、高回报的信用策略✿✿✿✿，比如资产支持证券✿✿✿✿、结构化信贷等✿✿✿✿。

　　我们正在把业务扩展到固定收益替代品领域✿✿✿✿，也就是为第三方提供投资级解决方案✿✿✿✿。但这一块我们从未主动筹资✿✿✿✿。

　　至于我们的股权业务✿✿✿✿，主要是私募股权为主✿✿✿✿，也有二级市场✿✿✿✿、气候相关投资✿✿✿✿、混合策略（hybrid）等✿✿✿✿。

　　这些板块过去表现都很出色✿✿✿✿。我们的私募股权业务已经持续 35 年保持优异回报✿✿✿✿，而混合策略就是介于信用和私募股权之间的一切——这块业务增长很快✿✿✿✿，目前规模已超过 800 亿美元✿✿✿✿。

　　你一开始说得很好——传统模式是“我帮你管钱✿✿✿✿，我收点管理费✿✿✿✿，也许还有一定比例的业绩提成”✿✿✿✿，这很简单✿✿✿✿。但现在有些策略收费极高✿✿✿✿，尤其是 “2 and 20” 的类型✿✿✿✿。

　　如果你能证明你具备超额收益（outsize returns）✿✿✿✿，那你就能收费✿✿✿✿。比如某些多经理策略（multi-manager）✿✿✿✿，他们收费确实很高✿✿✿✿，但他们也确实长期做到高净回报✿✿✿✿。

　　只要你能持续交出好成绩✿✿✿✿，有大量资本愿意为此买单✿✿✿✿。客户愿意付费✿✿✿✿，是因为他们认为你有差异化能力✿✿✿✿。

　　但如果产品开始变得“商品化”（commoditized）✿✿✿✿，比如投资级流动性信用产品✿✿✿✿，那收费自然就会大幅下降✿✿✿✿。

　　我们现在关注的是那些别人拿不到的投资级私募资产✿✿✿✿。这也是我们构建平台业务的目的✿✿✿✿：掌控抵押品的来源✿✿✿✿。

　　如果你没有这些资产起源平台（我们有 4000 人专门负责资产生成）✿✿✿✿，你就拿不到这些资产✿✿✿✿。而我们能把这些资产组合成别人信用组合里没有的东西✿✿✿✿，这就是价值所在✿✿✿✿。

　　最终这个产品会以什么样的收费定价✿✿✿✿，取决于利率环境✿✿✿✿。利率为零时✿✿✿✿，客户希望费用也为零✿✿✿✿；利率变高后✿✿✿✿，回报提高✿✿✿✿，收费作为比例自然变低✿✿✿✿，也就更能接受✿✿✿✿。

　　如果客户感觉不到你能带来独特机会✿✿✿✿，他们就不会为你付费✿✿✿✿。现在客户普遍要求与管理人共同投资（co-invest）✿✿✿✿，这本质上是一种“费率压缩”方式✿✿✿✿。

　　你必须与客户建立全新的合作关系✿✿✿✿，这和十年前完全不同了✿✿✿✿。现在很多机构客户都有成熟的团队✿✿✿✿，愿意和你一起共担风险✿✿✿✿、联合尽职调查✿✿✿✿。

　　现在的合作更像是“伙伴关系”✿✿✿✿，而不只是传统的 LP 和 GP（有限合伙人与普通合伙人）之间的关系✿✿✿✿。

　　我总是开玩笑说✿✿✿✿：你看到媒体说✿✿✿✿，银行们开始不满另类资产管理者✿✿✿✿，因为我们之间开始互相“抢生意”✿✿✿✿。

　　LP 与 GP 的关系也发生了类似的演变✿✿✿✿。LP 自己构建了投资能力✿✿✿✿，于是我们也不得不调整我们的业务✿✿✿✿。

　　整个链条都在转型✿✿✿✿，变得更像合作关系✿✿✿✿，大家都在重新寻找重叠与协同的边界（Venn Diagram）✿✿✿✿，看该如何共赢✿✿✿✿。

　　说来也好笑✿✿✿✿，我也说不清为什么会这样✿✿✿✿，但你现在去见风投（Venture）的人✿✿✿✿，他们都想进私募股权✿✿✿✿；你再去找私募股权的人✿✿✿✿，他们都想做混合策略（Hybrid）✿✿✿✿；混合策略的又想去做信用✿✿✿✿；信用的人又开始想做投资级债券✿✿✿✿。

　　但这反映出一个现象✿✿✿✿：市场已经上涨很长一段时间了✿✿✿✿。大家开始想要进入更大的资产类别✿✿✿✿，更广阔的 TAM（总可用市场）✿✿✿✿，并减少单一策略的二元性结果✿✿✿✿。

　　我很好奇这三类人现在是如何看待 Apollo 的✿✿✿✿，同时你希望五年后他们如何看待 Apollo✿✿✿✿：公司发行人（Issuers）✿✿✿✿、投资者（不只是散户✿✿✿✿，也包括通过 ETF 投资的机构）✿✿✿✿、Apollo 的股东（Shareholders）✿✿✿✿。

　　当时我接到了十通电话✿✿✿✿，有人说✿✿✿✿：“John✿✿✿✿，太疯狂了✿✿✿✿，现在是 COVID✿✿✿✿，Apollo 不可能再跟 S&P 500 的公司做交易了✿✿✿✿。”

　　他们拿融资方案的路径非常窄✿✿✿✿：去银行✿✿✿✿，搞定一轮融资✿✿✿✿，或发债✿✿✿✿、发股✿✿✿✿。传统资产配置就是所谓的“60/40”结构（60% 股权 / 40% 债券）✿✿✿✿。私募根本没份儿✿✿✿✿。

　　即使现在✿✿✿✿，美国的 401(k) 退休金计划也不买私募产品（privates）✿✿✿✿，这我们以后可以详细谈✿✿✿✿。

　　所以✿✿✿✿，我们通过私募信贷✿✿✿✿，为 S&P 500 公司完成一笔数十亿美元✿✿✿✿、且具有投资级评级的融资✿✿✿✿，这是市场从未见过的模式✿✿✿✿，非常新颖✿✿✿✿。

　　首先✿✿✿✿，如果你有 1000 亿美元的债务总额✿✿✿✿，那么找 Apollo 做 50 亿的融资只是分散风险（diversifier）✿✿✿✿，并不会影响你整体评级✿✿✿✿。

　　其次✿✿✿✿，我们能提供更多灵活性✿✿✿✿。我们的资金来源允许我们提供更长期限✿✿✿✿、更灵活的结构✿✿✿✿，还能与资产绑定或结构化交易✿✿✿✿。

　　当然✿✿✿✿，我不是说传统渠道会消失✿✿✿✿，也不会说一切都会私募化✿✿✿✿。但我们是一个新增选项✿✿✿✿，而且这个选项“已经站稳了”✿✿✿✿。

　　那我们以 Intel 或 BP 为例✿✿✿✿。它们有多种融资选择✿✿✿✿，最后选择了你们✿✿✿✿。你认为 Apollo 相较传统融资渠道具备哪些优势？哪些变量最打动了它们？

　　很多交易都可以“表外处理”（off-balance sheet）——这意味着它不会计入公司当前的债务总量✿✿✿✿，对它们来说是个非常大的优势✿✿✿✿。

　　其次✿✿✿✿，我们能提供更长的期限✿✿✿✿、更灵活的结构✿✿✿✿，比如票息设计✿✿✿✿，或者项目启动初期提供几年的宽限期（Ramp Period）✿✿✿✿。

　　我们有一支专门的团队✿✿✿✿，能够把这些复杂定制工作落实下去✿✿✿✿，而这正是传统“银团市场”（syndicated market）所无法提供的✿✿✿✿。

　　我们确实在不断进步✿✿✿✿。我们做的这些大型✿✿✿✿、知名公司的项目越多和朋友共享我的娇妻燕子✿✿✿✿，就会有越多的人愿意来找我们✿✿✿✿，成为“重复发行人”✿✿✿✿。

　　我们在过去五年已经取得了巨大进展✿✿✿✿。但我仍然去到某些地区✿✿✿✿、某些国家✿✿✿✿，有人还会说✿✿✿✿：“你们不就是做私募股权的吗？不就是搞破产收购的吗？”

　　我们确实有辉煌的历史✿✿✿✿，常常是在非常艰难的情境下创造出优秀回报✿✿✿✿，也确实进入过很多别人不敢进的场景✿✿✿✿。

　　你刚提到零利率持续了很久✿✿✿✿，在那段时间内✿✿✿✿，预期收益几乎为零✿✿✿✿，没人关注信用市场✿✿✿✿。自从2009年以来✿✿✿✿，股票市场回报非常强劲✿✿✿✿。

　　我们现在有一批已经工作了十几年✿✿✿✿、从未经历过重大回撤的投资人✿✿✿✿，他们对 S&P 500 的走势充满信心✿✿✿✿。

　　我们其实是基于“零利率时代”建立了一个另类投资的宇宙✿✿✿✿。绝大多数的产品设计✿✿✿✿，都是以零利率为前提的✿✿✿✿。

　　现在还未完全确定✿✿✿✿，那十五年间的投资回报到底有多少是来自超低利率补贴✿✿✿✿，又有多少是真正的经营效率所带来的✿✿✿✿。

　　回到当时的逻辑✿✿✿✿：如果你能以接近 0% 的利率融资✿✿✿✿，而去买一项能提供 5%-6% 回报的房地产或基建资产✿✿✿✿，那太划算了✿✿✿✿。

　　但今天不一样了✿✿✿✿。如果你融资成本是 6%-7%✿✿✿✿，而资产只提供 5%-6% 的回报✿✿✿✿，那回报就变得非常吃紧✿✿✿✿。

　　我认为现在的市场更难了✿✿✿✿，风险明显更高✿✿✿✿，风险结构也不同了✿✿✿✿。这类资产应该与投资级长期产品（Investment Grade Long Duration）搭配✿✿✿✿，而不是加杠杆（leverage）✿✿✿✿。

　　问题是——我们过去筹集了大量资金✿✿✿✿，在一个“零利率逻辑”下✿✿✿✿，这些另类产品都承诺可以带来 15% 以上的回报✿✿✿✿，无论市场环境如何✿✿✿✿。

　　私募资产总体上确实有很强的表现✿✿✿✿，私募股权平均净回报常年保持在 13% 以上✿✿✿✿。二级市场在迅速发展✿✿✿✿，投资者的进入通道也越来越多✿✿✿✿。

　　请详细说说实博体育官网✿✿✿✿，这确实是当前的核心议题✿✿✿✿。现在很多资金流向私募信贷✿✿✿✿、私募股权✿✿✿✿，这些资产流动性极低✿✿✿✿。出口机制（off-ramp）和流动性问题越来越关键✿✿✿✿，你怎么看？

　　过去✿✿✿✿，私募市场主要是由 20-30 家大型机构控制的✿✿✿✿，包括大学基金会（Endowments）✿✿✿✿、养老金✿✿✿✿、主权基金等✿✿✿✿。他们定义了私募市场的参与规则✿✿✿✿，资产类别覆盖私募股权✿✿✿✿、基建✿✿✿✿、房地产✿✿✿✿、企业信用等✿✿✿✿。

　　因为今天的公司越来越倾向私有化✿✿✿✿，很少选择上市✿✿✿✿。如果你想配置整个经济体✿✿✿✿，那你必须配置私募资产✿✿✿✿。

　　这也就涉及到 EverGreen 产品结构——跟传统“Drawdown Fund”模式不同✿✿✿✿，EverGreen 是持续开放型结构✿✿✿✿，不是先募集✿✿✿✿、再锁定✿✿✿✿。

　　我举过一个漫画的例子✿✿✿✿：两个人在 10 年后同学会上碰面✿✿✿✿，一个人说✿✿✿✿：“我存了10万美元✿✿✿✿。”另一个人也说✿✿✿✿：“我也存了10万美元✿✿✿✿，我们得好好投资✿✿✿✿。”

　　到了20年后✿✿✿✿，第一个人穿着高级西装✿✿✿✿，说✿✿✿✿：“我全投了私募✿✿✿✿，每年回报32%✿✿✿✿。”第二个人面露忧色✿✿✿✿，说✿✿✿✿：“我投了EverGreen✿✿✿✿，每年才13%✿✿✿✿。你现在多少钱？”

　　其实很多人直到今天都无法理解这个问题——一个人年化回报32%✿✿✿✿，另一个13%✿✿✿✿，但为什么13%的那位反而更有钱？这正是复利的力量（compounding）✿✿✿✿。

　　你当然懂这个道理✿✿✿✿，但在 EverGreen 产品更广泛普及后✿✿✿✿，我们会看到回报趋于正常化✿✿✿✿：股票年化收益高单位数到低双位数✿✿✿✿，而信用类产品则根据利率周期大概在高单位数到中双位数之间✿✿✿✿。

　　我们讲了很多美国市场的内容✿✿✿✿，但欧洲市场在结构性改革方面也正在努力✿✿✿✿。你是否认为欧洲会有机会实现资本市场的进一步发展？你怎么看他们能否打开私募资产的流动性市场？

　　在过去几年✿✿✿✿，欧洲其实是全球增长最慢的区域之一✿✿✿✿，债务水平极高✿✿✿✿，结构问题很多✿✿✿✿。但我认为他们最近意识到✿✿✿✿，单靠银行体系已无法满足长期增长所需✿✿✿✿。

　　他们也在逐渐意识到✿✿✿✿，银行不能再独自承担一切贷款责任✿✿✿✿。他们需要资本市场的帮助✿✿✿✿，需要把一部分融资责任转移出去✿✿✿✿。这就意味着证券化市场要复苏✿✿✿✿。

　　我觉得关键的推动点在于✿✿✿✿：如果欧洲能放松监管✿✿✿✿，推动私募市场合法参与长期资产融资——比如养老金资金✿✿✿✿、退休金账户可以投资私募信贷和私募股权——那么就会有大量资本参与基础设施实博体育官网✿✿✿✿、绿色能源✿✿✿✿、国防等领域✿✿✿✿。

　　那私募资产的“流动性”问题✿✿✿✿，能通过技术解决吗？比如通过代币化（tokenization）✿✿✿✿、区块链✿✿✿✿、自动化结算等机制✿✿✿✿，是否有希望把私募资产变得更像 ETF？

　　技术确实是一部分解法✿✿✿✿，但更大的问题其实是定价机制（pricing mechanism）和资产池的构造✿✿✿✿。

　　我们现在也在做实验✿✿✿✿。我们有几个平台和朋友共享我的娇妻燕子✿✿✿✿，正在探索私募资产的定价✿✿✿✿、分割✿✿✿✿、交易模型✿✿✿✿，尝试在不引入巨大波动性的情况下创造出“有持续性定价”的交易市场✿✿✿✿。

　　ETF 的成功并不是因为技术✿✿✿✿，而是因为它把资产✿✿✿✿、清算✿✿✿✿、监管✿✿✿✿、交易✿✿✿✿、流动性机制打包成一个协调一致的系统✿✿✿✿。

　　最后一个问题✿✿✿✿。如果你展望十年之后✿✿✿✿，你认为普通投资者能买到的“私募资产”产品✿✿✿✿，会长什么样？你认为他们会通过什么方式参与这些产品？这些产品在投资组合中的角色会发生怎样的变化？

　　比如会有更多“半流动型”（semi-liquid）结构✿✿✿✿，让你每季度可以赎回一部分本金✿✿✿✿；也会有更普及的“带息支付型”产品✿✿✿✿，甚至可能纳入退休账户（像401(k)那样的税优账户）✿✿✿✿。

　　必须设计一种机制✿✿✿✿，让客户在需要退出时有路径✿✿✿✿，而不是被困住✿✿✿✿。这可能通过 EverGreen + 二级平台 + 激励结构来实现✿✿✿✿。

　　要根据客户的年龄✿✿✿✿、收入✿✿✿✿、流动性需求等情况✿✿✿✿，设计匹配的产品✿✿✿✿。不是所有人都适合锁 10 年期限✿✿✿✿。

　　我希望十年后✿✿✿✿，我们看到的是一个可以“像配置股票✿✿✿✿、债券一样配置私募资产”的世界✿✿✿✿。风险提示透明✿✿✿✿、流动性机制明确✿✿✿✿、产品结构对普通投资者友好✿✿✿✿。

　　我从来没听人这样描述这个市场✿✿✿✿，也没听人把 Apollo 的转型讲得如此系统和深刻✿✿✿✿。你刚才提到“我们没有墙（no walls）”✿✿✿✿，但其实你刚刚就打破了很多人对你们的“认知之墙”✿✿✿✿。

　　在结束之前✿✿✿✿，我想请你给那些刚进入金融行业的年轻人一点建议✿✿✿✿。你一路走来经历了很多实博体育官网✿✿✿✿，也见证了资本市场的变迁✿✿✿✿。现在这个时代变化这么快✿✿✿✿，你会对刚开始职业生涯的年轻人说什么？

　　第一✿✿✿✿，不要总想着“路线图”（roadmap）✿✿✿✿。很多年轻人刚入行✿✿✿✿，总希望有人告诉他们✿✿✿✿：先去投行几年✿✿✿✿，然后转去私募✿✿✿✿，再怎么怎么✿✿✿✿。

　　我觉得——这种想法限制了你真正的成长✿✿✿✿。你应该关注的是✿✿✿✿：“我能在哪种环境下学得最快✿✿✿✿、进步最多？”

　　有时候这意味着去一个小公司和朋友共享我的娇妻燕子✿✿✿✿、甚至是创业公司✿✿✿✿；有时候可能是加入一个团队里很小但非常专业的组✿✿✿✿。别怕走非主流的路✿✿✿✿。

　　不管你做的是不是自己的公司✿✿✿✿，你都要以“我对结果负责”的方式去思考✿✿✿✿。不是“别人叫我干什么我就做什么”✿✿✿✿，而是“我如何推动这个问题的解决”✿✿✿✿。

　　当你开始从这个角度思考——你不再只是一个员工✿✿✿✿，而是参与者✿✿✿✿，贡献者✿✿✿✿，甚至是推动者✿✿✿✿。你的成长会非常快✿✿✿✿，你在别人心中的定位也会完全不同✿✿✿✿。